Trabalhos anteriores da e&e sobre o Câmbio
Na e&e 36(i) foi mostrada a estreita correlação entre a cotação anual do dólar, corrigidas as inflações nos EUA para o dólar e no Brasil para o Real ou outras moedas antecessoras, isto é, dólar real, e a balança de bens e serviços não-fatores.[1]
A disponibilidade de valores mensais dessas duas variáveis torna atraente seu uso para tentar estabelecer projeções econômicas de médio prazo. No número anterior e no atual, procuramos aplicar índices mensais para deflacionar as cotações do dólar comercial e do paralelo.
Aqui, no processo de deflacionamento, utilizamos os seguintes índices: Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) da Fundação Getúlio Vargas (FGV) e o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) dos EUA. Esses índices possibilitam uma correção mensal de valores expressos em real ou dólar. O valor da balança comercial também é disponível, como estimativa, no início do mês seguinte ao período apurado. Isto abre a perspectiva de projeções de mais curto prazo.
O IPEA (http://www.ipeadata.gov.br) apresenta uma estimativa para a taxa de câmbio real - R$ / US$ - preços ao consumidor - índice (dez. 1998 = 100), “calculada pelo expurgo do Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC) e do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) americano da série nominal de taxa de câmbio: real (R$) / dólar americano (US$)”. Esse órgão também apresenta outras estimativas para o dólar real usando outros índices.[2]
Ao usarmos aqui a cotação referida a uma data recente e por um maior intervalo de tempo, procuramos oferecer uma perspectiva histórica da variação da cotação passada dentro de parâmetros que possamos apreciar no momento da publicação do artigo. Além disso, ao tentarmos identificar uma cotação “de equilíbrio”[3], estamos sinalizando em que medida a cotação atual está acima ou abaixo dessa cotação de referência. Pode-se ainda verificar se o valor atual está coerente com o resultado das contas externas que se quer ou se precisa gerar.
No que se segue, trataremos de extrair uma correlação entre as cotações mensais do dólar real e os resultados da balança comercial relativa ao PIB. Nessa abordagem, o PIB é expresso por seu valor real, medido pelo IBGE, relativo a alguma data arbitrária. Para converter em dólar usamos a cotação R$/US$ nominal média de 1969 que corresponde a um valor “de equilíbrio” da balança de bens e serviços não fatores. O valor dessa cotação, em moedas de janeiro de 2003 é de 2,71 R$/US$. Ela também está próxima da média de janeiro de 1959 a janeiro de 2003 que é de 2,74 R$/US$, o que indica terem sido adequadas ás escolhas dos índices. Trabalhamos assim com valores do PIB, expressos em dólares, mas que guardam relação com sua variação real não sendo “distorcidos” pela taxa de câmbio vigente.
Os valores das exportações, importações e saldo de balança comercial serão expressos em dólares correntes e convertidos para a data de referência - nesse artigo, janeiro de 2003 - usando-se o IPC mensal dos EUA. Não se deve admirar que os valores (exportação/PIB), (importação/PIB) e (saldo balança comercial/PIB) sejam bastante diferentes daqueles obtidos quando se usa dólares correntes ou, das séries em reais nas estatísticas das Contas Nacionais do IBGE.
Comércio Exterior e PIB
A seguir, descreve-se as séries consideradas neste trabalho, bem como o tratamento dado a cada uma. Preliminarmente, cabe informar, que todas as séries abrangem o período de 1959 a 2002 e tem periodicidade mensal.Os valores obtidos para o PIB procuram expressar o valor da produção nacional em uma moeda corrigida por um câmbio “de equilíbrio” - muito próximo do médio. Neste trabalho, a desvalorização do dólar é sempre corrigida pelo mesmo índice, o IPC dos EUA.Os valores obtidos para exportação, importação e saldo da balança comercial são mostrados na Figura 5.
Figura 5: Exportações, Importações e Balança Comercial (bens) do Brasil, expressos em US$, corrigidos mensalmente pelo IPC EUA para janeiro de 2003.
Pode-se observar que como os valores das exportações vêm crescendo regularmente, as variações da balança comercial são, fundamentalmente, devidas a variações nas importações.
Uma análise preliminar dos dados mensais mostra sazonalidade nas exportações e importações. Entretanto, como se utilizou defasagem de 12 meses para a balança comercial, como variável explicativa do comportamento da mesma, não foi necessário dessazonalizar a série.
Por outro lado, quanto ao PIB, os valores mensais são conhecidos a partir de 1979. Sendo assim, estendemos a série até 1959, repetindo a sazonalidade média dos anos posteriores à 1979. Esta mesma sazonalidade foi adotada para 2003, onde consideramos 1,6% como estimativa para a taxa de crescimento anual.
Na Figura 6, mostramos duas séries do PIB cotado em termos reais da moeda americana, sendo que uma dessas séries é convertida pelo câmbio corrente, e a outra convertida pelo dólar do câmbio “de equilíbrio” de 1969. Nos dois tipos de câmbio, os valores foram convertidos para dólares de janeiro de 2003 pelo IPC dos EUA.
Ainda na Figura 6, podemos observar que o PIB expresso em dólares correntes sofre uma grande influência da variação do câmbio, enquanto os valores referidos ao valor real do PIB apresentam um crescimento progressivo sem as variações do primeiro. Usando este último conjunto de valores para apurar o comportamento das variáveis de comércio exterior é natural que se encontre “valores livres" das alterações bruscas do câmbio, como será visto a seguir.
Figura 6: PIB em valores reais, expresso em dólares de janeiro de 2003, convertido pelo dólar comercial de cada mês ou pelo câmbio de 1969 corrigido do IPC dos EUA. O câmbio de 1969 possibilitava o equilíbrio da balança de bens e serviços.
A Figura 7 mostra os valores das exportações, importações e da balança comercial em relação ao PIB[4]. A primeira constatação interessante é que os valores das exportações são extraordinariamente estáveis a partir de 1973. Na década de sessenta as exportações estiveram na faixa de 6% do PIB. A partir de 1973, elas atingiram cerca de 9,5% do PIB e foram caindo lentamente, atingindo cerca 8,5% do PIB nos últimos anos. Ou seja, não parece visível a influência das grandes mudanças ocorridas na economia mundial nesses trinta anos.[5]
Nenhuma das espetaculares mudanças de câmbio, ocorridas nesse período, alterou significativamente os valores de nossas exportações em relação ao PIB como mostrado na Figura 7. Entretanto, quando se expressa a participação das exportações no PIB em moeda interna ela acompanha o câmbio - variação no numerador Também varia, em virtude da alteração do denominador, a relação (exportações/PIB) expressa em dólares correntes. Quando os valores das exportações (Figura 5) e do PIB (Figura 6) são expressos em dólar, convertidos pelo câmbio de equilíbrio ou médio, estamos dividindo duas funções “bem comportadas” e, conseqüentemente, o quociente dessas duas funções também deve mostrar regularidade, como podemos observar na Figura 7.
Dessa forma, pode-se observar que uma taxa de câmbio mais elevada significa apenas que o setor exportador da economia é mais bem remunerado. Pode ainda haver variação na quantidade exportada, que seria compensada por variações no sentido contrário dos preços. O país exportaria mais, entretanto não receberia os benefícios correspondentes. Certamente, esse é um fenômeno que deve ser analisado.[6]
Figura 7: Balança Comercial, Exportações e Importações relativas ao PIB.
Na Figura 7, pode-se ver que as alterações na balança comerdial são principalmente devidas à variações nas importações. Existe apenas duas importantes exceções: a ocorrida em 1986 e a ocorrida em 1987 - anos do Cruzado e da "moratória técnica", respectivamente. Nesses anos, se observou uma significativa variação nas exportações. O Montante das exportações também não foi significativamente alterado com o Mercosul, ou ainda, com as várias alterações da conjuntura internacional nesses trinta anos.
Influência do Câmbio no Comércio Exterior
Existem importantes alterações nas importações e, conseqüentemente, na balança comercial brasileira correlacionada com as variações no câmbio. Em artigo anterior(ii), foi estudada a correlação da taxa de câmbio comercial e a balança de bens e serviços não-fatores. Estamos supondo, nesta abordagem, que o comércio exterior sofre a influência da taxa de câmbio comercial e da taxa de câmbio paralelo. Esta última pode sinalizar, com alguma antecedência, as mudanças da taxa de câmbio comercial. Além disso, pode-se supor que parte das transações oficiais é feita - quando existe diferença significativa entre as duas cotações - usando-se o dólar paralelo[7]. Nesse caso, embora o montante não seja registrado, a cotação do paralelo influencia o volume do comércio exterior.
A abordagem aqui é meramente estatística. Para isso, foi criada uma “taxa de câmbio composto”, que nada mais é do que uma média ponderada das cotações do câmbio comercial e do câmbio paralelo. A utilização do câmbio composto sugere uma melhora substancial do ajuste com relação ao comércio exterior, bem superior à esperada pela introdução de mais uma constante..
Os valores do câmbio comercial - venda final do mês - e paralelo - venda final do mês, corrigidos da inflação americana (IPC - EUA) e brasileira (IGP-DI da FGV), são mostrados na Figura 8. Na média do período, os valores do paralelo foram superiores ao do comercial em 24%. A composição do câmbio composto com 45% do paralelo e 55% comercial, corresponde ao melhor ajuste linear com a balança comercial. Também foram testadas defasagens temporais do câmbio em relação à balança comercial, obtendo-se assim o melhor ajuste para 14 meses. Para evitar correções de sazonalidade e por se tratar de uma abordagem preliminar, optamos por uma defasagem de 12 meses.
Na Figura 9, mostramos o ajuste entre os valores da média anual da taxa de câmbio “composto”, com defasagem de um ano, e os resultados da balança comercial anual. O ajuste permite projetar a balança comercial para o corrente ano.
Figura 8: Taxas de câmbio, corrigidas da inflação nos EUA e no Brasil nos câmbios paralelo e comercial e “composto”, obtido pela média ponderada dos dois primeiros (peso 0,45 para o paralelo e 0,55 para o comercial).
Com ajuste semelhante, é possível também projetar as importações e as exportações, sendo esta última praticamente independente do câmbio. Foi imposto, no ajuste, que os coeficientes fossem coerentes com a relação: Balança Comercial = Exportação - Importação[8]. No novo ajuste, foi excluído o período 1974/1976, fortemente influenciado pelo primeiro choque de petróleo e mudanças no modelo econômico. Na Figura 10, é mostrado o novo ajuste, sendo destacados os pontos excluídos.
Figura 99: Ajuste para dados anuais no período.
Figura 1010: Ajuste para os dados anuais suprimindo os valores dos anos de 1974 a 1976 (indicados com cor diferente).
O valor projetado para a balança comercial no ano atual – 2003 - seria de (1,4 ± 0,8) % do PIB ou 10 ± 6 bilhões de dólares. Da forma como foi feito o ajuste – defasagem de um ano, o valor deste ano seria determinado pelo câmbio médio do ano passado[9]. Os valores projetados para exportação e importação seriam, respectivamente, 57 e 47 bilhões de dólares. Apesar dos valores estimados serem longe bastante inferiores aos já verificados e os projetados pelo governo para este ano, parece prudente considerar nossa indicação que mostrou um bom ajuste do passado. Podemos estar diante de um fenômeno transitório e nosso estudo indica que os altos valores observados em 2003 provavelmente não se repetirão em 2004.
Dados Mensais
O mesmo tipo de ajuste pode ser feito para os dados mensais. Naturalmente, estaremos trabalhando com uma dispersão maior dos dados e, conseqüentemente, menor correlação no ajuste.
Figura 11: Ajustes para balança comercial e taxa de câmbio para o período 1959 a 2003 com supressão dos anos de 1974 a 1976.
Na Figura 11, é mostrado o ajuste correspondente aos valores mensais. Foram considerados dois tipos de ajustes. O primeiro tenta correlacionar o câmbio do mês do ano anterior com a balança comercial mensal relativa ao PIB. O segundo, que correspondendo ao melhor ajuste, tenta correlacionar uma média móvel do câmbio com o valor da balança comercial relativo ao PIB. Foi escolhida - nessa rodada preliminar - a média móvel do 5º ao 23º mês, anteriores ao mês cuja balança comercial se quer estimar. Como no ajuste anterior, não foram considerados os anos de 1975 a 1976. Nesta rodada, a balança comercial estimada é função da média móvel do câmbio, a qual compreende o período do 5o ao 23o mês anterior, ou seja, 
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Figura 12: Valores verificados e projetados da balança comercial em função da taxa de câmbio mensal. Os valores projetados correspondem às nossas estimativas com base em ajuste linear da taxa de câmbio em relação à balança comercial/ PIB.
Na Figura 12, podemos ver que oscilações de curto prazo na balança comercial foram antecipadas na projeção a partir do ajuste aqui utilizado - com o câmbio mensal. Entretanto, seria pretensioso esperar que um ajuste linear, baseado em uma única variável - câmbio, descrevesse perfeitamente um fenômeno complexo como o comportamento da balança comercial mensal de um país. Os resultados podem ser utilizados, no entanto, para orientar apurações mais sofisticadas ou mais subjetivas. Para os próximos 12 meses, nosso ajuste prevê uma queda na balança comercial no final do período, fruto da atual queda da cotação do dólar.
Uma indicação interessante, para aperfeiçoamento futuro do ajuste, pode surgir da localização e análise dos períodos em que o ajuste não fornece uma descrição adequada. Além do período correspondente aos efeitos do choque de preço do petróleo de 1973, destacam-se os períodos vizinhos ao segundo choque de preços de petróleo de 1979 e o período em que houve retenção de ativos no Plano Collor I em 1990. Nos casos dos choques de preços de petróleo, houve dificuldades na economia em responder rapidamente ao aumento considerável no valor das importações. No caso do primeiro choque, pode-se observar, na Figura 7, que houve um aumento expressivo na fração do PIB exportada. No segundo choque, a resposta se deu pela substituição das importações, seja pela produção local de petróleo ou seja pelo uso de sucedâneos como, por exemplo, álcool, lenha, energia hidráulica e carvão vapor nacional.[10]
Projeções de curto prazo são sempre as mais interessantes e também as mais perigosas; profetas de curto prazo têm vida útil curta. Em todo caso, mostramos o resultados das projeções na Figura 13.
Uma comparação de nosso ajuste com os dados de 2003 mostra, como já assinalamos, valores bastante elevados para as exportações em relação aos valores esperados. Baseando-se no comportamento dos últimos meses e aplicando a sazonalidade observada em anos anteriores, haveria um incremento de 26% no valor exportado em 2003 em relação ao ano anterior totalizando 75 US$ bi e uma importação igual a do ano passado (47 US$bi). A importação coincide com nossa projeção, baseada no ajuste anual para a importação, mas a previsão para as exportações está muito além da expectativa (ajuste). Ocorre o mesmo com o saldo da balança comercial, que se nos basearmos nos dados do primeiro trimestre (28 US$ bi), está muito acima da nossa estimativa anual, que é de 10±6 US$bi.
Ou seja, os valores dos últimos meses das exportações e do saldo da balança comercial, embora acompanhem qualitativamente o ajuste mensal projetado, estão muito acima do valor absoluto esperado. Isto indica, que se pode prever um pior desempenho da balança comercial para o restante do ano. A forma da curva sugere uma queda nos próximos meses e alguma recuperação para o final do ano e queda no início de 2004.
Figura 13: Projeções baseadas na taxa de juros mensal (também indicada a média móvel 3 meses) e na taxa de juros no intervalo de 5 a 23 meses anteriores.
Sobre os valores do gráfico da Figura 13, deve ser observado que a resposta do valor das exportações em 2002 pode ser fruto da superposição de dois efeitos. Se examinarmos a Figura 8, podemos ver que o dólar apresentou picos de cotação em outubro de 2001 e outubro de 2002. É natural que frente aos altos valores da taxa de câmbio verificados em outubro de 2002, tenha havido alguma antecipação de receita por parte dos exportadores. Isso coincidiu com um pico de exportações cuja origem teria sido o pico de cotação do ano anterior - outubro de 2002.
Resumindo, o atual valor das exportações é superior ao histórico que, simplesmente, acompanhava o valor real do PIB. Pode-se sonhar que estejamos diante de um incremento real nas exportações que perdure como o que ocorreu em 1973. O comportamento dos últimos trinta anos, no entanto, recomenda prudência com o que pode ser apenas uma variação conjuntural.
É possível projetar o Câmbio?
No ajuste preliminar aqui realizado, encontramos indicações de que as mudanças de câmbio precedem as da balança comercial, ou seja, que a taxa de câmbio apresenta uma significativa exogenidade. Evidentemente, razões macroeconômicas podem fazer com que o país passe a ser um exportador ou importador líquido de bens e serviços[11] e de capitais. Nesse caso, o câmbio passaria a ser função das necessidades ou possibilidades do comércio exterior ou da determinação política, em economês, o câmbio se tornaria endógeno.
Ou seja, alterações no câmbio precedem temporalmente variações na balança comercial. No entanto, o alto passivo externo brasileiro torna, no médio e/ou no longo prazo, necessário manter saldos positivos da balança comercial de serviço não-fatores e, conseqüentemente, indica a trajetória do câmbio de longo prazo.
Foi visto anteriormente(i) que, para manter estável a relação (passivo externo/PIB), seria necessário um superávit de 14,2 US$ bilhões de dólares em 2003. De acordo com nossas estimativas, para alcançar igual superávit em 2004, seria necessário em 2003 um câmbio “composto” médio de 3,8 R$/US$ ou 3,7 (±0,6) R$/US$ do comercial. Uma taxa de câmbio de 3,5 R$/US$ (moedas de janeiro de 2003) parece ser uma boa indicação para uma política de câmbio, que não incremente a já elevada dependência externa. Atualmente, nosso passivo externo (dívida externa + investimentos estrangeiros no país) já é cerca de 2/3 do PIB. Esse passivo gera obrigações de pagamentos de juros e dividendos.
Resta a questão lógica de como uma variável - o câmbio - que antecipa outra - a balança comercial - pode guardar dependência da segunda. A resposta pode estar na curva do tipo “dente de serra” do câmbio oficial, mostrada no artigo sobre o câmbio paralelo neste mesmo número da e&e. A brusca mudança do câmbio, na maioria das vezes uma desvalorização, é geralmente forçada por pressões da dívida externa líquida em relação ao PIB. Isto inclui a perda de reservas e a alteração na taxa de juros externa. Também, pode responder a pressões políticas ou ser retardada, mediante concessão de créditos, em virtude de apoio externo ao governo.
Normalmente, o governo tenta conter o câmbio por diversos mecanismos como, por exemplo, restrições às importações, subsídios às exportações, controle do câmbio, venda de reservas, empréstimos externos e, ultimamente, juros altos para atrair especuladores. Quando a tensão é insuportável, uma mudança de governo, uma mudança de Ministro da Fazenda e, ultimamente, do Presidente do Banco Central viabiliza, politicamente, uma desvalorização brusca da taxa de câmbio. Sempre existe, é claro, a possibilidade extrema da moratória, se não for feita a tempo a correção de rumo necessária.
Conclusão
A correlação histórica projeta uma balança comercial de cerca de 10±6 US$ bilhões - ajuste anual - ou de 13 US$ bi - ajuste mensal - para este ano (2003). O excepcional desempenho das exportações do 1º trimestre, no entanto, aponta para mais do dobro deste valor. O ajuste mensal indica uma redução do ritmo das exportações no final do ano.
A taxa de câmbio do paralelo serviu no passado para aliviar pressões sobre o comercial. Ela foi, em muitas ocasiões, uma antecedente das movimentações do câmbio comercial. Um câmbio “composto” - média ponderada do comercial com o paralelo - melhora a correlação usada para projetar a balança comercial a partir do câmbio do período anterior.
Existe uma boa correlação entre o saldo da balança comercial e a taxa de câmbio. Essa correlação também existe para as importações. O valor das exportações brasileiras tem sido, nos último trinta anos, surpreendentemente estável, face às alterações da taxa de câmbio e às variações da economia mundial.
Um câmbio, a valores de janeiro de 2003, de 3,5±0,6 R$/US$ é a indicação para manter estável o passivo externo brasileiro. O valor médio histórico da taxa de câmbio é de 2,7 R$/US e coincide, aproximadamente, com o valor verificado em 1969 que manteria em zero(i) o fluxo de bens e serviços não-fatores e, no longo prazo, o fluxo de capital.
(*) Este trabalho contém material a ser apresentado na tese de doutorado na Universidade de Brasília de Marcos Aurélio Santos de Souza.
